十个月前，2021年3月初的一天，国泰君安证券发布了一篇名为《天高海阔，味传神州——天味食品首次覆盖报告》的研究报告。

在这篇研报中，国泰君安证券预测天味食品2021年的归母净利润能够达到5.38亿元，因此给予天味食品的目标价是68元，彼时该股股价为57.65元。

但是自此研报发布之后，天味食品不仅从来没有触碰到68元，而是一路下跌，最低跌至8月31日的19.90元。

日前，被誉为是复合调味品行业龙头的天味食品发布公告称，公司预计2021年实现营业收入20.26亿元，同比减少14.34%左右，预计实现归母净利润1.79亿元，同比减少50.96%左右。

在这个被券商称之为成长初期，高景气度的复合调味品行业里，作为行业龙头的天味食品为什么会出现业绩大幅下滑，上千亿的行业风口飞走了吗。

业绩塌方

天味食品为以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，是国内两大复合调味品龙头之一。

其产品分为两大品牌，5个系列，即火锅调料，川菜调料，香肠腊肉调料，鸡精以及香辣酱，甜面酱。

火锅调料和川菜调料为其营业收入的两大拳头产品。

上市前两年，天味食品发展迅速，在2019年和2020年分别实现17.27亿元和23.65亿元的营业收入，以及2.97亿元和3.64亿元的归母净利润。

但是，到了2021年上半年，天味食品突然爆出业绩下滑的消息，半年报业绩同比下降62.11%。。

光大证券研究报告认为，天味食品半年报业绩下滑的主要原因是促销力度加大影响毛利率，营销费用投放拖累净利润，同时下调了天味食品2021年净利润预测为3.16亿元。

谁曾想，到了2022年1月24日晚，天味食品披露的业绩预告显示，其2021年净利润仅为1.79亿元，尚不及光大证券预测值的六成。评级原因主要包括333，601)在多重因素影响下，收入同比下降；2)毛利率环比改善，费用比例整体上升。

对于2021年业绩不达预期，天味食品认为有4个原因，分别是1)居民消费力下降，销售收入不及预期，2)主要原材料成本上涨，3)产品结构变化，毛利率下降，4)行业竞争加剧，促销力度加大。

是什么样的产品结构发生了变化，导致毛利率下降的呢。

日前，21世纪经济报道记者给天味食品发去了采访邮件，截至发稿时尚没有得到其回复。

招商证券1月25日最新研报认为，天味食品2021年的净利率预计8.82%，同比下降6.6pct，主要系成本上行，结构变化，以及收入下滑情况下，促销及费用支出不减导致费用率升高所致公司Q4促销政策收缩，毛利率略有提升，广告投入环比下降，同时政府补助和投资收益对利润同样有所贡献，在低基数下利润端实现较大幅度增长

如果单纯来看2021年第四季度，天味食品单季度归母净利润约在0.99亿元，这一数据要明显高于2020年第四季度的0.44亿元但是，天味食品2021年第四季度预计实现营业收入约为6.30亿元，同比2020年第四季度的8.4亿元下降了25%左右

国盛证券研究员符蓉认为，这一数据是略低于市场预期，预计主要系物流和上游包材短缺，发货错位所致。

行业风口还在吗。

复合调味品是近几年才出现在调味品市场中的新赛道，主要细分为火锅底料，佐餐酱，中式复合，西式复合等子行业。

数据显示，中国复合调味品行业规模从2013年的557亿元持续扩容至2020年的1488亿元，过去7年CAGR约为15.07%。

根据 FrostSullivan数据，预计到2023年我国复合调味品市场规模将达到2451亿元，行业规模CAGR将达到16%，要明显超过调味品行业的增速水平。

复合调味品的行业增长速度还是蛮快的，每年15%左右的增长，但是这个行业目前一年也就1500亿左右的规模上海某私募基金人士告诉21世纪经济报道记者，复合调味品行业特征是散而小，客户也没啥品牌忠诚度，头部企业没有明显的规模效应，属于‘看上去很美’的行业

在他看来，复合调味品企业要想发展快，抢占市场，就得花钱布局渠道和打品牌，但是这又会增加费用，吃掉利润，就像天味食品一样，导致业绩下滑，股价下跌。风险：全球疫情反复，全球经济增长放缓；食品安全风险；不可抗力因素导致的销售额下降；市场竞争加剧，导致促销活动超出预期。

在去年上半年，天味食品曾承认过，公司面对终端消费恢复不及预期，高基数，高库存，高费用投放等因素影响，及对疫情和后疫情时代影响的评估和论证不够充分，对公司上半年的业绩实现造成较大程度的影响。

但是，复合调味品行业依旧被券商看好。

兴业证券研究报告认为，三大维度决定复合调味品是能赚钱的赛道:1)调味品属性的禀赋导致毛利率高2)连锁餐饮发展弱化口味的区域壁垒，易孵化全国性需求3)需求颗粒化程度高，单品短期易快速放量，即进入收入，利润快速提升期

而且，兴业证券认为，复合调味品为调味品行业中增速快，长期空间大的细分领域，行业发展尚处早期，无显著龙头出现，全国范围内头部企业无明显规模效应，企业可凭借单一品类放量获得收入，利润的快速增长目前布局火锅，中式调味料领域的企业将具备一定先发优势建议积极关注颐海国际，天味食品，以及日辰股份(603755.SH)

券商分析师YY梦醒

如此好的预期背景下，天味食品却在2021年交出了一份不达预期的成绩单，导致机构投资者在2021年选择大幅减持了该股。

原本在2021年上半年持有天味食品的广发聚丰，广发新经济，长信内需增长，易方达中小盘，易方达价值成长等基金，到了三季报之后全部退出了公司前十大流通股股东，仅剩下刘彦春执掌的景顺长城新兴成长，景顺长城鼎益和景顺长城内需增长二号基金还在去年三季报中持有天味食品。中泰证券11月4日发布研究报告称，天威食品被给予增持评级。

由于天味食品还没披露2021年年报，因为无法得知刘彦春执掌的这三支基金是否还继续持有该股。

机构的大幅减持也直接导致天味食品股价的暴跌，而且是整整跌了一年多。

数据显示，天味食品股价从2020年12月31日收盘价82.24元，一直跌到2021年12月31日的26.81元，跌幅超60%，市值一年之内蒸发了约316亿。

进入2022年，天味食品依旧没有止跌，1月25日该股跌至21.81元，今年以来跌幅达18.65%。

实际上，不仅仅是天味食品，国内复合调味品的另一个龙头企业——颐海国际的股价在2021年也下跌了68.65%。

尽管国海证券去年5月30日曾一度把天味食品列入预制菜板块，但是天味食品在去年11月10日答复投资者时表示，公司目前没有涉足预制菜领域。

不过，国盛证券研究员符蓉认为，经过近一年的渠道库存清理，目前天味食品的渠道库存清理至良性水平，同时根据草根调研，终端产品货龄亦明显收窄我们预计伴随着C端需求回暖，公司对产品，渠道，内部组织架构多方面调整之后，改革红利有望逐步释放B，C端复苏逻辑不变以及长期渗透率空间有待提升的背景下，我们认为复调行业空间广阔，预计行业未来3—5年仍有望维持10—15%的双位数增长，公司作为行业发展的领先者，积极进行产能布局以及品类扩充，有望维持超行业的增速水平，看好其长期发展空间